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鐘偉:人民幣匯率問題核心是多目標(biāo)的沖突

時(shí)間:2021-07-24 01:03

由中國經(jīng)濟(jì)體制改革研究會(huì)主辦的“2016中國改革論壇”于12月4日在北京舉行。北京師范大學(xué)教授鐘偉出席并演講。他認(rèn)為,人民幣匯率的問題核心是多目標(biāo)的沖突,中央政府到底政策目標(biāo)是什么,想要保3萬億左右的外匯儲(chǔ)備還是想要匯率相對(duì)穩(wěn)定,還是要減少資本管制,推動(dòng)人民幣的國際化等目標(biāo)。目標(biāo)和目標(biāo)之間彼此是有沖突的。另外他還談到房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)其實(shí)并沒有想象中那么大,2016年房地產(chǎn)去庫存問題、一二線城市房價(jià)高問題都未得到解決,房地產(chǎn)主要還帶來一個(gè)特別嚴(yán)重的財(cái)富分配的問題。


       以下為演講實(shí)錄:

       我向大家匯報(bào)一下關(guān)于中國金融改革有什么爭議,有什么挑戰(zhàn)。
       第一,關(guān)于人民幣的匯率問題。人民幣匯率的問題核心是多目標(biāo)的沖突,中央政府到底政策目標(biāo)是什么,想要保3萬億左右的外匯儲(chǔ)備還是想要匯率相對(duì)穩(wěn)定,還是要減少資本管制,推動(dòng)人民幣的國際化等目標(biāo)。目標(biāo)和目標(biāo)之間彼此是有沖突的,比如現(xiàn)在的沖突典型的體現(xiàn)在要想把儲(chǔ)備穩(wěn)住,匯率可能波動(dòng)性要大一點(diǎn),如果想要人民幣匯率相對(duì)穩(wěn)定,儲(chǔ)備每年可能就要丟掉兩三千億美金,所以現(xiàn)在的目標(biāo)和沖突來講,迫使中央要考慮清楚,這些目標(biāo)當(dāng)中最重要的是哪些目標(biāo),其次、再其次是怎么樣的。
       我們理解儲(chǔ)備是最重要的,資本管制相對(duì)比較重要,匯率不是那么重要的事,一般來講,一個(gè)經(jīng)濟(jì)大國,匯率波動(dòng)是很常見的,一年之內(nèi)匯率上下波動(dòng)10%非常常見。匯率和和目前政策可信度也有很大關(guān)系,一個(gè)好的政策,要讓相信政策的人從中獲益,一個(gè)壞的政策相信政策的人受損,改革開放初期的時(shí)候,鄧小平同志反復(fù)講傻子瓜子,這是一個(gè)特別小的事情,為什么小平同志要反復(fù)強(qiáng)調(diào),就是建立一個(gè)私人部門,哪怕是個(gè)體戶、小企業(yè)主創(chuàng)新、創(chuàng)造,政府是要保護(hù)你的,同樣,現(xiàn)在國務(wù)院發(fā)布了關(guān)于產(chǎn)權(quán)保護(hù)等等一系列規(guī)則,可能就一個(gè)具體的具項(xiàng)意義來說,效果可能不如當(dāng)年小平同志反復(fù)強(qiáng)調(diào)傻子瓜子更有效。
       現(xiàn)在也一樣,8·11匯改以來,所有持續(xù)看空人民幣兌美元的都不斷獲利,所有看多的都受到了嚴(yán)厲懲罰,看起來政策可信度使得越來越多的人不太相信人民幣在未來一年半載兌美元能夠有多強(qiáng)。意味著目前匯率政策的匯率形成機(jī)制是有問題的,今天的開盤價(jià)等于昨天的收盤價(jià),參考貨幣一攬子,相當(dāng)于人民銀行把底牌透給對(duì)方了,這個(gè)牌就沒法打了,所以匯率形成機(jī)制可能現(xiàn)在有一些問題。
       再就是資產(chǎn)收益,因?yàn)橹袊母咚僭鲩L期過去了,按照蔡昉老師的說法,“十二五”之前我們有10%,“十二五”大概7.6%,“十三五”大概是6.3—6.4%,接下來每五到十年還會(huì)下降,2050的時(shí)候中國經(jīng)濟(jì)增速應(yīng)該不會(huì)高于4%。國內(nèi)的投資收益率也都在下降,包括中資企業(yè),外資企業(yè)都要進(jìn)行資產(chǎn)的全球配置,很自然的中國從特別稀缺,需要資本流入的國家,變成愿意給全球配置資產(chǎn)的國家,人民幣、外匯也會(huì)往外走,這也會(huì)對(duì)匯率造成一些影響。還有一些其他的因素,我不詳細(xì)說。
       總體來說,我們的結(jié)論是中國政府如果還是希望既穩(wěn)定儲(chǔ)備又相對(duì)穩(wěn)定兌美元的匯率,這種權(quán)衡的做法很難繼續(xù)維持兩年以上,因?yàn)榘凑漳壳暗乃俾?,美元升值?qiáng)勢的勢頭在加快,儲(chǔ)備流失的速度也不慢,到2018年下半年外匯儲(chǔ)備可能要往2萬億走了,那時(shí)候央行更好的措施是采取清潔浮動(dòng),不要過多強(qiáng)調(diào)收盤價(jià)和參考貨幣一攬子的事情,一個(gè)大國的匯率政策也是自由浮動(dòng)的,不會(huì)導(dǎo)致市場大的恐慌局勢。
       第二個(gè)問題是銀行業(yè)的問題,總體來講,中國銀行業(yè)的文件性以及互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新的重要性,兩者之間是有一點(diǎn)偏頗的。中國傳統(tǒng)金融的穩(wěn)健性低估了,互聯(lián)網(wǎng)金融或者互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)、互聯(lián)網(wǎng)+對(duì)中國整體的轉(zhuǎn)型中短期增長的作用可能被很大程度夸大了。銀行的問題有很多,上市銀行的問題,中國傳統(tǒng)的金融機(jī)構(gòu),尤其商業(yè)銀行并沒有那么低效,并沒有那么和互聯(lián)網(wǎng)絕緣。上市銀行的估值和其他的指標(biāo),現(xiàn)在上市銀行的市盈率大概5倍、6倍,市凈率不到1倍,0.7、0.8倍,撥備覆蓋率還有170%,資本充足率大概還有11—12%,無論如何,目前中國的商業(yè)銀行從全球范圍來講,都是具有領(lǐng)先的競爭優(yōu)勢,穩(wěn)健的資產(chǎn)質(zhì)量和非常強(qiáng)的競爭能力的,所以我覺得轉(zhuǎn)型以來對(duì)中國銀行業(yè)受到各種各樣沖擊之后的穩(wěn)健性有所低估。
       我們?cè)趺纯船F(xiàn)在商業(yè)銀行所謂的壓力,主要是銀行的形象現(xiàn)在變得很差,利潤縮減,資本補(bǔ)充渠道開始慢慢枯竭,尤其現(xiàn)在商業(yè)銀行今年三季度之前傳統(tǒng)商業(yè)銀行的資本補(bǔ)充渠道變得非常匱乏,那時(shí)候我們要考慮銀行對(duì)于中國經(jīng)濟(jì)托底的貢獻(xiàn)。舉個(gè)例子,2014年下半年以來,中國經(jīng)濟(jì),尤其是實(shí)體經(jīng)濟(jì)開始明顯好轉(zhuǎn),是什么原因?qū)е?014年下半年到現(xiàn)在大約兩年左右的時(shí)間實(shí)體經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn),非常重要的原因是以銀行體系為主的金融機(jī)構(gòu)的利潤不增長了,利率也下降了,凈息差有所縮小,實(shí)體經(jīng)濟(jì)的確得到好處了,還有其他一些指標(biāo)。銀行業(yè)何去何從?到底怎么樣守住風(fēng)險(xiǎn)底線?
       我們現(xiàn)在比較擔(dān)心2017年主要是兩個(gè)問題:一是對(duì)銀行業(yè)尊重的程度不是特別夠,導(dǎo)致現(xiàn)在的銀行、中央政府、地方政府、國有企業(yè),包括央企和地方國企,他們之間的產(chǎn)權(quán)邊界不是日益清晰,而是日益模糊,典型的做法是債轉(zhuǎn)股,PPP等等,使得金融機(jī)構(gòu)之間、政府之間、國企之間三者本來有明晰的產(chǎn)權(quán)界限的,現(xiàn)在通過這個(gè)做法把產(chǎn)權(quán)界限打亂、甚至模糊化了。明年由于美聯(lián)儲(chǔ)加息和通脹的抬頭,明年國內(nèi)貨幣政策,尤其利率會(huì)偏緊,債券市場可能會(huì)有一定壓力,這是明年的問題。
       第三個(gè)問題是互聯(lián)網(wǎng)金融的問題,明年互聯(lián)網(wǎng)+是一個(gè)“小年”,全球的互聯(lián)網(wǎng)泡沫在2017年會(huì)深度收縮甚至破滅。我們看一些基本數(shù)據(jù),首先看創(chuàng)新和增長的關(guān)系,任何一種真實(shí)有效的創(chuàng)新,都使得短期經(jīng)濟(jì)增長的速度更低而不是更高,因?yàn)橐粋€(gè)好的創(chuàng)新,第三方支付三年以來節(jié)約1萬億,節(jié)約下來的1萬億本來是傳統(tǒng)商業(yè)銀行在個(gè)人零售端和銀聯(lián)的利潤,現(xiàn)在都沒了,所以真實(shí)的創(chuàng)新一定意味著人財(cái)物這些要素資源得到了更合理的配置。同樣要做那么多事情,只需要投入更少的資源,就導(dǎo)致了人財(cái)物資源的閑置,才有可能把整個(gè)社會(huì)資源的瓶頸約束、要素配置才能優(yōu)化,我們理解創(chuàng)新的速度越快,短期增長維穩(wěn)的壓力就越大,所以不是相反??藦?qiáng)總理說互聯(lián)網(wǎng)+推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長從長期來看是對(duì)的,短期來看也不是特別明確的。
       我們可以看過去一段時(shí)間各種各樣的沖擊,現(xiàn)在看今后一段時(shí)間為什么會(huì)導(dǎo)致互聯(lián)網(wǎng)泡沫的深度破滅,如果看2016年中國和美國,就是互聯(lián)網(wǎng)金融泡沫開端的破滅期,美國最典型的Lendingclub的市值突然之間大幅度縮水,P2P在美國也很難做下去。今年中國像P2P、校園貸、借貸寶問題是非常多的,我可以舉幾個(gè)特別小的例子來顯示互聯(lián)網(wǎng)+的荒誕行為,比如全球最大的酒店管理集團(tuán)州際集團(tuán)市值大概不超過80億美元,而目前還沒有盈利的AMBMB(音)估值大概有150—200億美金,這是沒有任何道理的。又比如我們講的Uber而,不知道目前營利有沒有10億美元,但它的估值可能相當(dāng)于全球最大的航空公司估值的2倍。航空公司有1000架飛機(jī),有各種各樣的航線,有技師、飛行員隊(duì)伍,總之技術(shù)程度要比它高一點(diǎn)。
       中國也一樣,樂視、滴滴,都有可能存在因?yàn)闋I利能力太弱,投資人利益受損的估值的收縮,從現(xiàn)在來看,2017年互聯(lián)網(wǎng)金融在美國和中國,包括創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)在美國和中國,至少明年是估值深度的收縮,比如淘寶,淘寶對(duì)標(biāo)沃爾瑪也可以看出問題,他們兩者之間的市值幾乎一樣,2200億美金,但是沃爾瑪市盈率是15倍,每股掙5塊美金,淘寶市盈率大概50倍,阿里巴巴市盈率大概50倍,每股大概2塊錢,所以兩者之間的差異還是很大的,說未來會(huì)有很大的增長,我們反過來可以這么考慮,目前中國的電商是不是如實(shí)納稅?
       我只是講一個(gè)稅務(wù)問題,你在涉零當(dāng)中差不多占到了8—10萬億規(guī)模,這個(gè)規(guī)模當(dāng)中是不是真實(shí)納稅了,所以非常有必要在中國第三方支付軟件,比如支付寶或者財(cái)富通,任何一筆非轉(zhuǎn)帳的真實(shí)交易,稅務(wù)部門都應(yīng)該自動(dòng)生成一張電子稅票,一個(gè)微店或者電商企業(yè)主是不是可以享受到財(cái)政部的各種稅收減免,是要看他月度或者年度經(jīng)營之后所承擔(dān)的電子稅票的真實(shí)發(fā)生的流水,才能決定他符合不符合財(cái)政部對(duì)小微企業(yè)的扶持的要求,所以金融監(jiān)管的重點(diǎn)并不在于松一點(diǎn)還是緊一點(diǎn),而在于對(duì)不同類型的金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)是不是具有基本上的一致性,如果不具有基本上的一致性,我們應(yīng)該界定某一些互聯(lián)網(wǎng)金融或者新金融為什么可以具有暫時(shí)不接受或者較少接受監(jiān)管的試點(diǎn)的特權(quán)?
       第四個(gè)問題是關(guān)于房地產(chǎn)金融的問題,房地產(chǎn)金融的問題,我個(gè)人認(rèn)為房地產(chǎn)金融不是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)特別大的問題,從短期來看。從長期來看,房地產(chǎn)的問題在中國已經(jīng)變得非常巨大了。首先是目前房地產(chǎn)的庫存三去一降,去庫存并沒有完成,沒有任何理由相信中國的房地產(chǎn)去庫存,因?yàn)?016年的努力去庫存已經(jīng)完成了,這是荒誕的,因?yàn)樵?016年全年多買的商品住宅撐死不會(huì)多賣四五億,相當(dāng)于一年多賣了30%的房,假定2015年底的時(shí)候,庫存量還很大,2016年只是多賣了4億多平米的住宅,庫存去化就完成了,倒過來可以說在2015年底庫存就不是大問題了,但是2016年新開工仍然比銷售要多,所以房地產(chǎn)的庫存問題,我個(gè)人認(rèn)為沒有解決,一線城市的房價(jià)過高問題也沒有得到解決,房地產(chǎn)金融的風(fēng)險(xiǎn)可能沒有像我們想象的那么大。
       目前個(gè)人住房抵押貸款、公積金加起來不到20萬億,我們的居民部門只是儲(chǔ)蓄就有60萬億,這兩者之間可以看到相對(duì)還是靠譜的。2016年前三季度,總體上房地產(chǎn)銷售金額是8萬億,但新增的貸款,其中按揭貸款新增3.2萬億,比較一下可以看出,目前中國人買房,付掉60%的錢,向銀行借了40%的錢,如果按20萬億的貸款所指向的抵押物的價(jià)值,可能風(fēng)險(xiǎn)不是特別大。再舉一個(gè)小例子,中國住戶部門申請(qǐng)按揭貸款一般是15—20年,而實(shí)際過去十年左右執(zhí)行下來的結(jié)果是中國人大概平均還款期限是7—8年。目前房地產(chǎn)金融在中國可能不是迫在眉睫的問題,導(dǎo)致這樣巨大差距的原因是中國的儲(chǔ)蓄率要比西方和日本這些國家儲(chǔ)蓄率高得多,美國目前的住戶總體儲(chǔ)蓄率15—20%,日本家庭部門的儲(chǔ)蓄率已經(jīng)是0以下,所以儲(chǔ)蓄率的差異導(dǎo)致中國房價(jià)支撐的不一樣。
       但是房地產(chǎn)金融還是會(huì)帶來巨大的問題,就是中國收入分配惡化的最重要的推手是房地產(chǎn)導(dǎo)致的,目前我們之所以有貧富分化,不是我們收入分配差異在拉大,而是財(cái)富分配的差異在拉大,現(xiàn)在中國的主要問題已經(jīng)不是收入分配了,而是財(cái)富分配。目前中國的富裕群體120萬人,擁有中國住戶部門全部可投資的金融動(dòng)產(chǎn)100萬億當(dāng)中的37萬億,所以在動(dòng)產(chǎn)來講,120萬陳擁有住戶部門37%的財(cái)富,在房地產(chǎn)這個(gè)領(lǐng)域,可能這個(gè)問題會(huì)更嚴(yán)峻一些。所以房地產(chǎn)主要帶來的是特別嚴(yán)重的財(cái)富分配的問題。
       第五個(gè)問題是金融監(jiān)管的問題。金融監(jiān)管我不細(xì)說,我只是向大家匯報(bào)一下危機(jī)以來到現(xiàn)在最沒有證據(jù)證明分業(yè)監(jiān)管是不行的,也沒有證據(jù)說明混業(yè)監(jiān)管是更好的。從現(xiàn)在來講,金融監(jiān)管到底是要做一個(gè)大的改革還是小的改革,或者是維持現(xiàn)狀的改革,主要取決于央行政策的可信度。從總體上來看,我個(gè)人傾向認(rèn)為,目前我們的金融監(jiān)管體制改革,從現(xiàn)在到今后兩年時(shí)間,做一個(gè)特別巨大的改革的必要性,似乎并不是特別緊迫,在過去幾年,對(duì)金融監(jiān)管框架做過急劇改革的國家現(xiàn)在又改回來了。
       中國目前還沒有看到一行三會(huì)的監(jiān)管有特別大的問題,而目前監(jiān)管的漏洞主要在兩方面:一是地方政府的角色,地方金融辦的角色還是非常不明朗的。二是對(duì)互聯(lián)網(wǎng)如何監(jiān)管,這兩個(gè)問題是特別嚴(yán)重的,這兩個(gè)問題其實(shí)是一個(gè)問題,因?yàn)榛ヂ?lián)網(wǎng)金融機(jī)構(gòu)最主要的特點(diǎn)是:1.行政記錄??赡茉诶ッ鞴ど叹肿?cè)的一家企業(yè),有銀行帳戶、稅務(wù)登記號(hào)等等。2.線上經(jīng)營。這種行政記錄是區(qū)域化、地域化的,但是互聯(lián)網(wǎng)金融機(jī)構(gòu)是在全國經(jīng)營的。3.線下監(jiān)管。有行政記錄,我們知道這家企業(yè),但這家企業(yè)在做什么誰都管不了,到最后我們要懲處這家企業(yè)是線下來管,導(dǎo)致線下行政記錄在昆明的企業(yè)在北京惹了很大麻煩,到最后由北京的金融監(jiān)管當(dāng)局來處理這個(gè)問題,這個(gè)漏洞是比較大的。
       主要看中國現(xiàn)在的問題,大概是五個(gè)方面的金融問題,總體上來說,我們認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型到現(xiàn)在,金融風(fēng)險(xiǎn)的底線,爆發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的問題不是特別嚴(yán)重,中國的金融體系有創(chuàng)新也有漏洞,但是完全有能力為中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步轉(zhuǎn)型升級(jí)提供非常強(qiáng)有力的支撐,風(fēng)險(xiǎn)底線的問題是不太會(huì)有系統(tǒng)性危機(jī)的。謝謝大家。