從全球范圍看，經(jīng)過7年的“穩(wěn)增長”之后中國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)全面大幅下滑，而全球的經(jīng)濟(jì)狀況卻比2008年好很多。從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)看，中國當(dāng)前第二產(chǎn)業(yè)的發(fā)展遠(yuǎn)遠(yuǎn)差于第三產(chǎn)業(yè)，第二產(chǎn)業(yè)不僅小企業(yè)，連巨無霸都已經(jīng)出現(xiàn)巨大的問題，很難僅僅用金融不支持實(shí)體以及利率偏高來解釋。中國目前城鎮(zhèn)化還沒有完成，而工業(yè)占GDP的比重迅速下降，因此第三產(chǎn)業(yè)占比超過第二產(chǎn)業(yè)并不是好現(xiàn)象。從下圖看，第三產(chǎn)業(yè)占比和有效匯率走勢一樣。而人口結(jié)構(gòu)的緩慢變化無法解釋2007年以來中國經(jīng)濟(jì)增長的快速放慢。

圖1：有效匯率與不同產(chǎn)業(yè)表現(xiàn)

      中國目前大宗商品、礦產(chǎn)以及制造業(yè)比較差，而第三產(chǎn)業(yè)相對較好。原因在于匯率對可貿(mào)易程度高和可貿(mào)易程度低的領(lǐng)域的影響不一樣。第二產(chǎn)業(yè)的可貿(mào)易程度最高，第三產(chǎn)業(yè)的可貿(mào)易程度比較低。名義有效匯率和實(shí)際有效匯率相差很小，下文統(tǒng)稱“有效匯率”。當(dāng)有效匯率高的時候中國的工業(yè)企業(yè)利潤增速就很低，當(dāng)有效匯率比較低的時候中國工業(yè)企業(yè)的利潤都比較好。2012年我根據(jù)該圖判斷，中國的工業(yè)企業(yè)好不了，因?yàn)橛行R率還在持續(xù)的向上走。
      經(jīng)濟(jì)增長率的下降有人歸因于勞動生產(chǎn)率，但是給定資本和勞動，不可解釋的那部分是勞動生產(chǎn)率。1997年亞洲金融危機(jī)時，朱镕基總理保8很困難，可是隨著有效匯率高估被糾正后，我們的經(jīng)濟(jì)又由保8%增長率回到13%的增速，匯率高估對中國經(jīng)濟(jì)巨大的影響被忽略了。
      2000年前不同行業(yè)負(fù)債率最高和最低相差不到10%，而2011年企業(yè)負(fù)債率最高和最低相差35個百分點(diǎn)；隱形分水嶺是可貿(mào)易程度越高的行業(yè)負(fù)債率越高，可貿(mào)易程度越低的行業(yè)負(fù)債率越低，醫(yī)療保健由于政策的管制基本不可貿(mào)易，是唯一負(fù)債率下降的行業(yè)。工業(yè)可貿(mào)易程度最高，而負(fù)債率也是次高，所以銀行的壞賬率在上升。
分行業(yè)和地域看，可貿(mào)易程度高的商貿(mào)和制造業(yè)以及沿海出口的強(qiáng)省強(qiáng)市壞賬嚴(yán)重，因?yàn)檠睾５胤郊蟹植贾少Q(mào)易程度高的行業(yè)。反倒是中西部地區(qū)的壞賬率相對較低，因?yàn)橹形鞑康貐^(qū)出口比重少，分布的是一些可貿(mào)易程度相對較低的產(chǎn)業(yè)。

圖2：行業(yè)負(fù)債率變化

      內(nèi)需乏力用降息來應(yīng)對，外需乏力的情況下匯率應(yīng)當(dāng)下調(diào)。外貿(mào)依存度是進(jìn)口加出口和GDP的比重，2008年危機(jī)后中國的外貿(mào)依存度下降，2011年下降到比全球平均水平還低并持續(xù)降低，對國際市場的利用在大幅降低。
      人民幣實(shí)際上是爬行盯住美元，有效匯率持續(xù)升高。人民幣對美元該升的時候升的不夠，該貶的時候貶的不夠，其他所有政策都自覺不自覺地圍繞這樣的盯住匯率設(shè)計。所以IMF一直將中國的匯率視為盯住匯率。匯率可以邏輯一致的解釋中國的政策安排和經(jīng)濟(jì)走勢的變化。
      從人民幣與11個新興經(jīng)濟(jì)體貨幣匯率的比較看，中國匯率比11個新興經(jīng)濟(jì)體低時經(jīng)濟(jì)增長良好，匯率高時經(jīng)濟(jì)增長較差，這可以從1994年到目前為止匯率的幾次調(diào)整和經(jīng)濟(jì)增長走勢中得到印證。人民幣匯率低時中國的產(chǎn)品有競爭力，經(jīng)濟(jì)就不錯，反過來就有問題。1994年1月-1997年上半年準(zhǔn)備超越時，中國的經(jīng)濟(jì)非常好。亞洲金融危機(jī)后，1997年上半年到2003年3月人民幣匯率高，經(jīng)濟(jì)開始有問題。2003年4、5月開始下來到2008年初，經(jīng)濟(jì)都很好。隨后又高估了，推出4萬億的刺激計劃。2010-2011年初，沒有高估沒有低估，中國經(jīng)濟(jì)是不錯的。隨后被大幅高估，主要原因是人民幣波動幅度小，其他貨幣大幅度貶值，人民幣被相對高估。

圖3：有效匯率持續(xù)走高，匯率高估制約中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇

      用上圖中的黑線減去紅線，得到下圖中的紅線。可以看到該線與中國GDP走勢的一致性非常強(qiáng)。這個線越低表示人民幣匯率高估的越厲害，和中國經(jīng)濟(jì)的軌跡是完全一致的。從圖形看，原本中國的經(jīng)濟(jì)增速會更低，因?yàn)樨斦叩拇碳げ怕杂芯徍汀?/p>

圖4：有效匯率高估，抑制經(jīng)濟(jì)增長

      匯率高估時國內(nèi)消費(fèi)低迷，匯率低估時國內(nèi)的消費(fèi)才能起來，原因在于匯率高低決定是把錢花給國外的產(chǎn)品還是國內(nèi)的產(chǎn)品。2014年是中國出境游首次超過境內(nèi)游的一年，居民的國外購物規(guī)模明顯擴(kuò)大，從性價比的角度看，匯率高估導(dǎo)致在國內(nèi)消費(fèi)不合算。中美之間的服務(wù)貿(mào)易是逆差，1/3來自于旅游貿(mào)易。不是不消費(fèi)，而是消費(fèi)支出用于外國的產(chǎn)品了。以按摩服務(wù)為例，日本街邊以及酒店里的按摩價格換算成人民幣與中國國內(nèi)是一樣的，而按摩是最單純的人力支出。中國工資及社會保障比日本低得多，而日本按摩的人工成本與國內(nèi)一樣，說明是匯率高估帶來的，而不是勞動力成本上升那么多。所以這種匯率比價關(guān)系是有問題的。高估的匯率還會導(dǎo)致通縮，這和當(dāng)前的物價表現(xiàn)也是一致的，上一年的匯率高估將導(dǎo)致下一年的經(jīng)濟(jì)下滑壓力。
      中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，企業(yè)負(fù)債率太高，政府負(fù)債率偏高，同時匯率高估直接損害企業(yè)的盈利能力，導(dǎo)致企業(yè)負(fù)債率不斷上升。匯率高估直接導(dǎo)致了政府負(fù)債率的上升，因?yàn)槠髽I(yè)不賺錢，經(jīng)濟(jì)下行，政府刺激，導(dǎo)致政府負(fù)債率上升。再看匯率與貨幣投放的關(guān)系。匯率越高估，信用相對GDP膨脹的就越厲害。理由在于經(jīng)濟(jì)下行，在財政刺激政策下央行沒有辦法堅持穩(wěn)健的貨幣政策，只能換一個措辭出來釋放流動性，這時候不釋放流動性是不可能的。

圖5：有效匯率高估：經(jīng)濟(jì)低迷迫使貨幣放松

      另外還有一個現(xiàn)象非常發(fā)人深省，利率的“市價”與“官價”背離。最近兩年一直在說要降低企業(yè)融資成本，但是官方利率不斷降息時，市場利率卻在上升，所謂“有一種降息一宣布，利率水平就上去了”。2003-2007年之間，官方利率在上升，銀行給企業(yè)貸款的40%是上浮的，而現(xiàn)在降息過程中銀行給企業(yè)的貸款利率卻是有70%是上浮的。理由是由于匯率水平較高，資本外流，因此市場流動性較為緊張，而且準(zhǔn)備金率較高，導(dǎo)致市場利率向上走。從下圖可以看出，2014年4月開始外匯占款已經(jīng)不再增加，但卻有大量順差。原因是人民幣不貶值，資本外流，出現(xiàn)在境內(nèi)買美元到香港結(jié)匯，這種套利將導(dǎo)致外匯儲備的減少。過去10年美元收益很低，在大量學(xué)者的壓力下，外匯儲備出于提高收益的考慮，流動性是下降的，外匯儲備的結(jié)構(gòu)中很大部分都是不能動的。包括亞投行的出資、貸款換石油，都是在降低儲備的流動性，中國的外債中80%是短債，而中國持有美國國債占美國財政部以外總持有量的55%，這樣的高比例便于變現(xiàn)嗎？因此這種持續(xù)套利對儲備的安全性形成很大的威脅。

圖6：有效匯率高估：資本外流與流動性持續(xù)偏緊

     注:CNY(bid)-CNH指人民幣在岸價格減去人民幣離岸價格，當(dāng)人民幣在岸匯率更高時該值為負(fù)。
      從去年11月21日官方利率下降后，市場利率都沒有降低過。因?yàn)槭袌隼仕經(jīng)]有降低，所以銀行利率也沒法降低。央行在這期間釋放不少短期流動性，但是對于銀行一年、三年的貸款期限而言，暫時流動性寬松不足以改變對未來市場利率水平的判斷?，F(xiàn)在我們的物價水平偏低，GDP偏低，但是利率水平卻是過去15年里偏高的水平。這些說明什么？因?yàn)閰R率扛著不動，官方利率可以降，但市場流動性緊張，又不快速降準(zhǔn)，這樣帶來的問題是市場利率往上走，導(dǎo)致最近幾年政策持續(xù)的錯誤?！敦泿佩e配——新興市場國家的困境與對策》中講到，當(dāng)外需減少的時候，貨幣政策的正常反應(yīng)應(yīng)該是降低利率并讓本幣貶值，如果不貶值那么就必需保持高利率。因?yàn)槿绻毁H值，資本外流的背景下，市場利率只能維持在高水平。這樣企業(yè)的財務(wù)負(fù)擔(dān)會加重，經(jīng)濟(jì)衰退會更嚴(yán)重?，F(xiàn)在大家都不談匯率，但是老說“融資難”、“融資貴”，這就是問題的關(guān)鍵。
      有的學(xué)者將有效匯率、勞動力成本、出口退稅作為解釋變量，計算有效匯率對于出口的影響。但是，勞動力成本和出口退稅是有效匯率的組成部分，從這個角度看，這種模型犯了多重共線性的錯誤，因此認(rèn)為有效匯率的系數(shù)比較小而認(rèn)為有效匯率對出口的影響不夠大是錯誤的。
      我列出的有效匯率示意公式“有效匯率=（Labor+Land+Rate+Tax+…）?EX”中，有效匯率是各種國內(nèi)成本和本幣對外匯率變化的乘積。示意公式的意思是，假定出口產(chǎn)品的國際定價不變，無論是人民幣定價上升還是本幣對美元的升值，對出口商的影響是一樣的。匯率是一個乘數(shù)項，達(dá)到相同的效果需要其他項目進(jìn)行更大的調(diào)整幅度。目前的結(jié)構(gòu)性減稅、降低融資成本，都是在做讓有效匯率降低的事。減稅會導(dǎo)致政府收入下降，降低融資成本會導(dǎo)致銀行的利潤減少，從而難以吸收壞賬。勞動力成本是該乘項中占比最大的，勞動力成本的下降必須要企業(yè)破產(chǎn)和解雇工人。
      伯南克（Ben Shalom Bernanke）說過，那些在大蕭條早期就放棄金本位制度的國家從大蕭條中復(fù)蘇的更快。2008年美國金融危機(jī)以后，美國和英國貨幣貶值最早，也復(fù)蘇最早。日本和歐盟貶值慢一些，恢復(fù)也慢。菲利普?阿吉翁(Philippe Aghion)在《比較》雜志上發(fā)表一篇文章，叫“尋求競爭力”。他認(rèn)為，刺激內(nèi)需是小國寡民時代的政策，全球化時代更重要的是競爭力，刻畫競爭最重要的是有效匯率。
      1997年亞洲金融危機(jī)后中國的有效匯率大幅度上升，經(jīng)濟(jì)一直到2003年才確認(rèn)基本復(fù)蘇，1997-2002年形成地方債的上一輪高峰。而印尼、馬來西亞、菲律賓、泰國、新加坡、臺灣、韓國等東南亞國家的經(jīng)濟(jì)，在2009年四季度前后已經(jīng)大體恢復(fù)，或者在此之后再次短期下滑后即基本恢復(fù)。總體上，中國GDP增速和美元指數(shù)強(qiáng)弱是相反的。美元指數(shù)強(qiáng)，中國經(jīng)濟(jì)就慢；美元指數(shù)弱，中國經(jīng)濟(jì)依然增長慢，因?yàn)橹袊鴮γ涝约耙粩堊迂泿旁谏?，沒有用到弱勢美元的好處。因此，我認(rèn)為實(shí)際有效匯率高估是中國經(jīng)濟(jì)低迷的主要原因。在持續(xù)提高資本開放程度的背景下，剛性匯率還積累壞賬和資本外逃等金融風(fēng)險。建議有關(guān)部門評估企業(yè)貨幣錯配的程度，貨幣錯配的程度高可以平穩(wěn)的向下貶值；貨幣錯配程度低，可以進(jìn)行一次性較大程度貶值以避免資本外逃。